（本文转自2024年3月17日深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心刊文）

  2月，美国通胀情况小幅回弹，中期与长期通胀预期上升。但美联储最关心的PCE平减指数稳步下降至3.16%。高利率带来的需求疲软与制造业不景气使得此前市场预计美联储将在3月的会议上降息。必须要格外注意的是，美国第四季度GDP超预期增长3.2%，整体经济韧性较强。此外，2月综合PMI指数明显好转，全美经济活动稍有回暖，零售数据尤为强劲。得益于抵押贷款利率下行，房地产市场也有所攀升。尽管本月U-3失业率达到高点， 囊括更多种类失业者的U-6失业率仅小幅上升0.1%；新增非农就业人数与职位空缺数均有显著回升。因此，我们预计美联储在3月的会议上并不会采取政策转变，联邦基金利率将维持在5.25%～5.50%。

  2024年2月，美国通胀增幅回升。CPI指数同比增幅3.17%（经季节性调整）。核心CPI（不包括食品和能源）指数持续下跌，录得3.64%，低于前值3.79%，环比增幅0.3%。PCE平减指数1月同比增幅3.16%，较前月下降0.13%；美联储关注该指数是因为它能剔除价格波动较大的极端情况。1月核心PCE（不包括食品和能源）指数同比涨幅为2.85%，较上月下降0.08个百分点 (图1) 。

  从CPI分项来看，住房与汽油指数继上升，二者合计贡献2月60%的通胀增幅。2月住房指数同比增幅为5.7%, 环比增速放缓。主要居所租金指数同比上升5.77%，环比增幅上升0.41%。业主等值的主要居所租金同比上升5.92%，环比上升0.4% (图2) 。

  2月食品指数环比增速保持不变，同比增速维持下跌趋势，录得2.2% (图3) 。家庭食品指数继1月上升0.5%后，本月继续上升0.1%。在六大蔬果店食品中，有三类食品呈下跌趋势。乳制品及相关这类的产品指数下降0.6%。水果和蔬菜、以及非酒精饮料价格均下降0.2%。麦片及烘焙食品指数本月上升0.6%。肉类、家禽、鱼类和蛋类指数也上升了0.1个百分点。其他食品指数本月则保持不变。

  能源指数在1月下跌0.9%之后，2月回升2.3%。该指数包括燃料、天然气、石油和电力价格。其中，石油指数上升3.8%，天然气指数上升2.3%，燃料指数上升了1.1%，电力指数上升0.3%。尽管本月能源指数有所上涨，但在过去的一年区间内，除电力价格外，其他能源指数均呈下跌趋势。根据最近一周的情况去看（截至3月12日），大宗商品的价值总体呈上涨的趋势。汽油、铝和铜的价格明显上涨（图4）。其中，汽油价格在上周上涨了3.12%后，本周再次上涨了0.83%，达到了3.27美元/加仑（图5）。布伦特原油价格持续波动，上周下降了0.47%，而本周上涨了0.46%；于3月12日录得82.46美元/桶（图6）。然而，美国西德克萨斯中质原油（WTI）价格在近一周持续下降，于3月12日录得78.12美元/桶，跌幅为0.03%（图7）。在金属方面，LME铝和LME铜的价格都呈现上涨趋势。近LME铝截至3月12日的收盘价为每吨2,253美元，较上周上涨了1.19%（图8）。而LME铜的价格较上周增长1.74%，截至3月12日达到每吨8,637美元（图9）。

  根据纽约联邦储备银行的最新消费者期望调查（SCE）显示，2月未来一年通胀预期中值保持不变，录得3.0%。而未来三年通胀预期中值由1月的2.4%上升至2.7%；未来五年通胀预期中值则比1月上升了0.4个百分点，录得2.9%（图10）。中、长期通胀预期的上升主在高中学历的受访者中格外显著。此外，这项调查以第一位与第三位四分位数之差来衡量参与者对未来通胀情况的分歧。结果显示，人们针对各个期限通胀情况的分歧都有所减少。家庭收入方面，收入预期增值保持不变，录得3.1%，维持在自去年1月以来（2.9%-3.3%）的狭窄波动区间内。2月家庭支出增长预期中值为5.2%，较1月上升0.2%。家庭支出预期的上升同样也多来自于高中及以下学历的受访者。信贷方面，与一年前，人们对信贷准入的看法有所恶化。认为目前信贷条件更严格的反馈占比增加，认为条件更宽松的比例减少。对于一年后信贷准入的预期也同样不太乐观。认为信贷条件将会放宽的人数减少，而认为信贷条件将进一步收紧的人数上升。

  2024年3月14日，十年期美债收益率减三个月美债收益率录得-1.19个基点（图11）。这种短期利率高于长期利率的情况被称为曲线倒挂。当预备长期持有的证券带来的收益反而低于短期证券时，这在某种程度上预示着经济体中某些问题正在发生。因此，收益率曲线倒挂通常被视为经济衰退的预兆。自2022年10月份起，随着美联储较为激进的加息政策，美国长期债券贬值严重，美债收益率曲线倒挂持续至今。但是，仅根据过去五十年的数据并不能建立起收益率曲线与经济衰退之间的因果关系。而美联储的货币政策是目前收益率曲线倒挂的根本原因。另一方面，美国经济呈现一定的韧性。自2022年初美联储加息以来，美国经济保持稳定增长，劳动力市场降温信号不强。此外，近两月，得益于抵押贷款利于率的下降，房地产市场也有所回暖。因此，美国即将出现经济衰退的可能性并不大。

  根据美国经济分析局发布的“二次估值” (Second Estimate)显示, 美国2023年第四季度实际国内生产总值 (GDP) 年增长率为3.2%(图12)。第三季度实际GDP增长4.9%。当前发布的第四季度GDP估算为基于较完整数据的“二次估值”，其增幅比前月发布的“预先估值”下调了0.1个百分点。二次估值主要反映了对私人库存投资的向下修正，其中部分被州及地方政府支出的向上修正所抵消。

  第四季度实际GDP的总体增长反映了消费者支出、出口、州和地方政府支出、非住宅固定投资、联邦政府支出、私人库存投资和住宅固定投资的扩张。第四季度，进口也有所增加。消费者支出的增长主要由服务和商品拉动（图13）。分行业看，服务生产的增长由食品服务和住宿以及医疗保健健拉动。商品生产的增长则来源于以药品为首其他非耐用品（以药品为主导）以及娱乐用品和车辆（以计算机软件为主导）的增长。出口方面，商品（以石油为主导）和服务（以金融服务为主导）均有所上升。州和地方政府支出的增加体现了州和地方政府雇员薪酬及结构投资的增加。非住宅固定投资的上升来源于知识产权产品、结构和设备的增长。联邦政府支出的增长主要由非国防支出带动。库存投资的增长主要由批发贸易行业带动。住宅固定投资的增长来源于新住宅结构的增加，但部分被经纪人佣金的减少所抵消。进口方面，以旅游业为主导的服务行业则是主要的贡献者。

  总体而言，与2023年第三季度相比，第四季度实际GDP的减速主要反映了私人库存投资的下行、以及联邦政府支出、住宅固定投资和消费的人支出的增长放缓。

  根据亚特兰大联邦储备银行对美国实际GDP增速的实时估测模型，美国2024年第一季度GDP增速在2.1%-4.2%之间，最新估值为2.5%（图14）。

  据2024年1月17日发布的美联储褐皮书（The Beige Book）显示，2月，美国整体经济活动稍有回暖。全美十二个地区中，八个地区经济活动实现温和增长，三个地区保持不变，仅有一个地区表示经济活动轻微下降。近几周，消费的人在零售商品方面的支出略有下降。花了钱的人价格更加敏感；家庭支出有所减少，消费趋势显示出了由非必需品向必需品的转变。休闲和酒店业的表现根据地区和市场细分有所不同: 航空旅行整体保持强劲; 但由于价格持续上涨和某些地区的异常天气，餐厅、酒店和其他娱乐场所的销售出现下滑。制造业活动基本持平，供应链瓶颈问题有所缓解，但电气元件的供应仍存在延迟。尽管红海和巴拿马运河的航运中断正常情况下不会对企业产生大影响，一些企业仍然反映国际运输成本压力有所上升。此外，得益于抵押贷款利率的下跌，住宅市场需求有所恢复，但与此同时，房屋供应问题限制了销售的增长。商业地产方面，尽管新数据中心、工业制造空间和大型基础设施项目仍保持着强劲的需求，但产业活动整体不景气，特别是办公空间需求疲软。最后，信贷市场方面，贷款需求稳定，信贷市场整体健康。总体而言，经济前景整体较为乐观，业内人士预计未来6至12个月需求将逐渐增强，金融条件将更加宽松。

  报告期内，价格压力持续存在。地区联络人特别强调了货运成本、以及（包括由雇主赞助的健康保险在内的）多项保险的成本增加。花了钱的人价格慢慢的变敏感， 许多企业表示很难将成本压力转嫁给客户。但据近几周的报道，许多制造业和建筑业的投入成本（例如， 例如钢铁、水泥、纸张和燃料等）有所下跌。

  2月，制造业连续第十六个月呈收缩态势，录得47.8%，较1月的49.1下降1.3个百分点 (图 15) 。本月，40% 的制造业GDP出现萎缩，低于1月的 62%。2 月综合 PMI指数（该指数为衡量制造业整体疲软状况的晴雨表）低于45%的部门 仅占 1%，相较于前两月大幅缓和。六大制造业读数均高于45%，其中金属制作的产品、化工产品、以及运输设备三个行业实现增长。

  需求端正处于复苏的初期阶段。2月新订单指数回落至收缩区间，录得49.2%，较上月下降3.3个百分点。ISM制造业调查委员会主席Timothy Fiore指出，日前订单疲软的信号取得了自2023年4月以来的最低水平。在六大制造业中，金属制作的产品加工、化工产品、运输设备、计算机及电子科技类产品四个产业报告了新订单的增加。商业委员会调查小组成员的评论也展现了对需求改善的乐观态度。

  积压订单指数连续第十七个月收缩，2月录得46.3%，较上月上升1.6个百分点。新订单指数以及生产率的下降持续对该指数产生负面影响。Fiore表示，虽然积压订单指数仍处在收缩区域，但跌势放缓。

  新出口订单指数录得51.6%，相比1月的45.2%上升6.4个百分点，是自2022年7月以来的最高读数。新出口订单指数的上升也反映出了中国、欧洲地区订单情况的改善。

  客户库存指数2月份录得45.8%，较1月上升2.1个百分点。客户库存水平下降速度放缓，但仍处于‘偏低’区域。小组成员报告称，他们公司的客户持续面临着产品库存短缺，这对未来新订单和生产来说是个积极信号。

  供给方面, 产出/消费（以生产和就业指数衡量）下跌，拉低了2月整体PMI计算3.2个百分点。生产指数回落到收缩区间，录得48.4%，相比1月的50.4%下降了2个百分点。在六大制造业中，金属加工产品和化学产品实现增长。有必要注意一下的是，这两个产业是制造业的“基石”，它们向整个制造领域提供产品。小组成员的公司基本保持了1月的产出水平，出于一些季节性因素，上涨的速度不足以将指数维持在扩张区间。但总的来看，自去年7月以来，整体产量基本保持稳定。最后， 就业指数2月加速收缩，读数为45.9%，较上月下降1.2%。

  投入端继续为未来需求量开始上涨提供支持，但显示出僵化迹象。供应商交货指数2月呈放缓趋势，录得50.1%（该指数低于50表示交付速度较快）目前投入端正在向一个更加需求驱动的环境转变，但供应商的响应性不够灵活，在适应新环境的节奏方面有所困难。

  2月，自有库存读数为45.3%，比1月的46.2%低了0.9个百分点。小组成员的公司显示出加大制造业库存投资的意愿，以提高准时交付率、增加收入预测的精确度以及客户满意度。

  价格指数（图 16 ）录得52.5%，较上月下降0.4%。由于制造业企业实施新的定价协议以及商品的价值波动，2月价格指数呈现适度扩张。钢铁、塑料、水泥等原材料价格的上涨都拉动了2月价格指数的增长。最后，2月进口指数录得53%，达到自2022年7月以来的顶配水平。Fiore认为，中国春节前的预运货物是2月进动环比增长的一大驱动因素。

  服务业经济活动迎来第十四个月的连续扩张。2月服务业指数录得 52.6%。在过去 45个月中，服务业已实现 44 个月的增长，其中唯一一次收缩出现在 2022 年12 月。

  需求方面，商业活动指数自新冠疫情低点恢复以来，一直维持在扩张区间。2月录得57.2%，较1月的55.8%上涨了1.4个百分点。订单积压指数在经历两个月的持续收缩后，1月、2月连续扩张，2月读数为50.3%。新订单指数持续上升，录得56.1%。根据商业调查委员会小组成员的反馈，由于气候因素以及马上就要来临的建筑季节，需求激增；许多项目仍处在待完成的队列中。

  供给方面，供应商交货指数录得48.9%，较上月下降3.5个百分点，该指数高于50表示交货速度较慢，这表明本月供应商交货速度加快。2月价格指数录得58.6%， 相比1月的61%下降了5.4个百分点。2月库存指数加速收缩，录得47.1%，较上月下降2%。49%的收房的人说他们就没有库存或没有对库存进行测算。此外，一些受访者报告称，他们的公司正针对客户的真实需求对库存做到合理调整。稳定的供应链以及物流服务使得库存量得到更有效的管理。积压订单指数维持第二个的扩张态势，录得50.3%。

  ISM服务业调查委员会主席Anthony Nieves指出，由于供应商交货速度加快和就业市场的收缩，2 月服务业增长率有所回落。大多数受访者对商业环境保持乐观态度。但另一方面，人们仍对通货膨胀、就业以及持续的地理政治学冲突表示担忧。

  根据美国普查局3月14日发布的报告，2024年1月的零售业销售额（去除食品）环比上升0.6%，是三个月以来的最大增幅，与去年同期相比上升了0.8%（图17）。汽车销售汽车销售继12月回升后，1月销售量再次下跌，录得1548.3万台，是自去年4月以来的最低销售量，环比下降5.31% (图 18) 。

  1月，30年期按揭贷款固定利率跌破7%；成屋销售有所回升，录得400万套，环比增幅5.8%。但与去年同期相比，下滑1.7%（图19）。NAR 首席经济学家 Lawrence Yun 表示，虽然目前的成屋销售量与几年前相比仍然较为低迷，但1月的月度增长标志着房屋供给与需求开始回升。市场的房源略有增加，同时消费者也在利用相比去年年末较低的抵押贷款利率购房。1月底，成屋库存为101万套，环比上升2.0%，同比上升3.1%。根据当前的销售速度，未售出的库存量可为市场提供3个月的房屋供应量，低于12月的3.1个月，但高于去年同期的2.9个月。1月成屋销售中位价为379100美元，较去年同期上涨5.1%，是历年1月的最高房价。Yun进一步补充，对于中段价位的房产，经常会出现多方竞价，很多房屋在一个月内就被售出。高达32%的现金交易比例表明，市场之间的竞争很激烈，且受到前所未有的房产财富增长的驱动。

  根据密歇根大学消费者调查 (初步) 报告数据显示，3月消费者信心指数为76.5，较2月的76.9下降4个指数点，处在合理误差区间内。自2024年开年以来，消费者信心指数从始至终保持稳定，变化不大。但相比2023年11月，目前指数几乎高出25%，正处于2022年6月通胀高峰期和疫情前水平的中间位置。消费者调查主任Joanne Hsu表示，个人财务情况的小幅改善抵消了对商业环境预期的轻微下降。在2023年11月至2024年1月间，花了钱的人商业环境的看法在经历了强劲增长后趋于稳定；消费者感觉到的经济信号不多，目前正处于观望状态。在11月选举结果出炉之前，许多人正在对经济的长期走向持保留态度。

  2月，非农就业人数新增27.5万（图21），较1月的22.9万人有明显上升。首先，从私人部门来看，2月商品生产较1月略微下降，服务生产则有明显上升，分别实现1.9万和20.4万的新增就业人数（图22）。服务生产中，医疗保健、餐饮服务场所、社会援助、以及运输仓储领域创造主要的就业机会，分别新增6.7万、4.2万、2.4万和2万人。而商品生产中，主要由建筑业创造就业机会，制造业则出现负增长，采矿业就业人数没有变化。

  本月，政府部门新增就业人数保持不变，维持在5.2万人，并与过去12个月的平均增幅大致相当。当月，地方政府（不包括教育）和联邦政府的就业持续上升。

  截至1月，美国职位空缺数回升至796万人（图23），高于前三个月水平，劳动力供需缺口扩大。2月平均每小时薪资录得34.57美元/小时，环比增速由上月的0.52%放缓至0.14%，同比增长4.28%（图24）。

  2月，U-3失业率录得3.9%，是过去两年来的顶配水平。U-6失业率上由1月7.2%上升至7.3%（图25）。2月劳动参与率连续第三个月保持不变，录得62.5%。初领失业金人数为20.9万人（图26）。

  总体而来，2月平均薪资增速放缓，失业率上升，劳动力市场降温的趋势有所显现 。但另一方，2月新增就业人数与空缺职位数都有显著回升，劳动力供需缺口有所扩大。因此综合来说，美国劳动力市场仍处于较为紧俏的状态。

  2月美国整体通胀略有上升；中期和长期通胀预期也有所上升。另一方面，美国GDP增长稳健，全美经济活动有所回暖，房地产市场也处于复苏阶段。尽管本月U-3失业率升破3.9%，但通常被认为更能反映线失业率仅有略微上升。此外，2月新增就业人数与职位空缺数也较前月显著回升。因此我们预计美联储在3月的会议上将保持当前利率水平，联邦基金利率将维持在5.25%～5.50%。

  深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心负责金融稳定监管、货币政策和金融创新方面的学术研究并承担政府部门和金融机构委托的相关课题，为政府部门和金融机构提供科学决策建议。宏观金融稳定与创新研究中心运用先进的金融理论和实践研究方法，致力推动中国金融体制改革开放过程中的金融市场的创新和稳定以及货币政策的科学制定。中心面向海内外聘请优秀的全职和兼职研究人员，进行学术及政策研究工作。

  耶鲁大学金融经济学博士、清华大学电子工程系博士；哈佛大学统计系硕士；清华大学电子工程系学士、北京大学经济学学士

  研究领域：市场微观结构与设计、信息摩擦、理论与实证资产定价、金融机器学习、数字化的经济